| Экономика 1998 год, (3) |
Т.В. Алайцева*
РОЛЬ РЫНКА ДОЛГОВЫХ ОБЯЗАТЕЛЬСТВ В РАЗВИТИИ РЕГИОНОВ
В статье рассматриваются вопросы теории, практики и перспектив развития одного из сегментов национального фондового рынка России. В центре внимания находятся вопросы инвестирования в ценные бумаги местных органов управления.
*Алайцева Татьяна Васильевна – Самарский государственный университет, кафедра экономики и управления Важнейшей составляющей национального фондового рынка страны являются долговые ценные бумаги. Они обращаются наряду с акциями и другими ценными бумагами и представлены частным бизнесом, государством (правительством) или местными органами власти и иностранными заемщиками или кредиторами. Для развития социально-экономической сферы регионов, с целью мобилизации финансовых ресурсов для строительства и ремонта объектов инфраструктуры: дорог, мостов, водопроводов и т.д. – выпускаются ценные бумаги особого рода – муниципальные облигации. Следует иметь в виду, что для подобных целей органы местного управления имеют право выпускать только долговые инструменты, осуществлять эмиссию акций им запрещено законодательно. В общем смысле долговые обязательства представляют собой ценные бумаги, удостоверяющие факт ссуды денежных средств и дающие право на участие в прибыли заемщика особо оговоренным способом. В случае муниципальных долговых обязательств органы местной власти выступают в роли эмитента – лица, выпускающего ценные бумаги в расчете на получение за них определенной массы денежных средств и несущего по ценным бумагам обязательства от своего имени. Долговые ценные бумаги приобретаются инвесторами , также от своего лица и за свой счет . В отличие от операций с акциями и другими ценными бумагами, покупка облигаций дает инвестору статус кредитора, а не собственника. Держатель облигаций приобретает право на возврат ссуды и получение определенного дохода, но не является сособственником строящихся объектов и не участвует в управлении ими. Главная проблема заключается в эффективном привлечении денежных средств в долговые обязательства. Анализ соотношения потребления и сбережения показывает, что в целом складывается неплохая ситуация в этой сфере. Так, за январь – апрель 1997 года реальные доходы на душу населения в России выросли на 4% по отношению к январю – апрелю 1996 года. При этом вклады населения в сбербанке увеличились на 4,8%, в коммерческие банки – на 10%. Но вместе с тем за тот же период на покупку иностранной валюты направлено 21,4% доходов против 15% за тот же период 1996 г. При этом объем инвестиций по сравниваемым периодам уменьшился на 8%. Превышение же сбережений над инвестициями означает уход капитала из экономического пространства России, что сокращает и общие инвестиции, и возможности рынка долговых обязательств нашей страны. Следует отметить, что аналогичные долговые обязательства центральной власти, государственные облигации, не играют существенной роли в экономическом развитии регионов, на территории которых они размещаются. Как показывает практика, крупномасштабные заимствования, полученные на рынке ГКО-ОФЗ и ОГСЗ, уходят на покрытие дефицита государственного бюджета и инвестиций в экономику региона не привлекают. Кроме того, практика размещения государственных обязательств показывает, что этот процесс отвлекает с местных финансовых рынков потенциальные инвестиционные ресурсы. Масса свободных денег не будет направлена в экономику, пока доходность гособлигаций превышает, и значительно, рентабельность инвестиций в реальный сектор. Также отрицательно влияет высокая доходность по ГКО на внутренние заимствования регионов, требуя повышения доходности по ним, и тем самым снижая реальные объемы инвестирования. Пока весьма ограничено использование международных инвестиций для развития регионов. Федеральное правительство по-прежнему увеличивает долю внешних заимствований. Их доля в январе – апреле 1997 года составила 49,3% по сравнению с 30,4% в аналогичный период 1996 г. [1]. Но внешние займы используются преимущественно для финансирования расходов госбюджета и не отражаются прямо на инвестиционной активности регионов. Правда, снимается все больше ограничений, связанных с международной торговлей ценными бумагами, и интернационализация хозяйственной жизни предполагает и более свободное движение инвестиций между фондовыми рынками разных стран. Но существует и ряд серьезных проблем и ограничений на использование международных, в частности, европейских инвестиций, например, в Самарском регионе. Рынок европейских облигаций, представляющий собой источник финансовых ресурсов для различных государств, регионов и даже отдельных корпораций, известный как рынок "евробондз", возник в 1963-1964 г.г. В индустриально развитых странах рынок облигаций по объему превосходит рынок акций, поэтому на этих рынках привлекают долгосрочные кредиты и индустриально развитые страны, и страны третьего мира, в том числе регионы, банки и даже крупные города. Облигации выпускаются на сроки в 5-15 лет, что позволяет осуществлять достаточно крупные инвестиционные проекты. Инвесторами на рынках еврооблигаций выступают и европейские банки, и страховые компании, и пенсионные фонды, и даже просто владельцы значительных личных капиталов. Но многовариантность европейского финансового рынка предоставляет инвесторам широкий выбор и позволяет предъявлять повышенные требования к надежности, доходности и ликвидности ценных бумаг. Поэтому обычно на рынок еврооблигаций допускаются сильные, устойчивые заемщики с определенными гарантиями, а именно, представители индустриально развитых стран. Заемщики из развивающихся стран или стран повышенного риска инвестиций имеют ограниченный доступ на рынок "евробондз" и платят обычно более высокий процент за пользование заемными средствами. Это не имеет отношения к дискриминации, поскольку объясняется вполне объективными экономическими причинами. Необходимо учитывать также, что разные еврооблигации имеют разную устойчивость и разные процентные ставки в зависимости от устойчивости тех валют, в которых они определены (доллары, немецкие марки, фунты стерлингов, и т.д.). Для потенциальных инвесторов, особенно зарубежных, очень важны показатели надежности и инвестиционной привлекательности регионов. При анализе инвестиционной привлекательности регионов консалтинговым агентством "Эксперт – география" были приняты три самостоятельные оценочные характеристики:
В соответствии с данным рейтингом Самарская область входит в список шести ведущих регионов (рассматриваемых без ресурсно – сырьевой составляющей) вместе с Москвой, Санкт-Петербургом, Московской, Ростовской и Свердловской областями. Но, по оценкам отечественных и зарубежных специалистов, Самарская область отстает в сфере местного инвестиционного законодательства. Ограничения для инвесторов пока превосходят льготы. Наиболее полные пакеты законодательных актов, регулирующих инвестиционную деятельность, приняты в Амурской, Иркутской, Саратовской областях. Ими предусмотрены налоговые льготы, предоставление льготных кредитов, гарантии и защита прав инвесторов. Саратовские власти, как известно, даже приняли собственное законодательство о земле. Следовательно, наряду с высоким потенциалом и сравнительно невысоким риском, для Самарского региона особенно важно создание стимулирующего инвестиции законодательства. Вышесказанное об ограниченности внешних заимствований и о сложностях, с которыми может столкнуться Самара на рынках еврооблигаций, позволяет нам признать как важнейшую форму финансирования и определенных проектов, и собственной деятельности местных властей в области социальных программ именно облигации местных органов управления , как областные, так и муниципальные. Мировой опыт развития рынков долговых обязательств подтверждает это. В 40-е годы ХХ века в США был выпущен первый муниципальный облигационный заем на сумму 1 млрд. долларов. В 80-е г.г. сумма выпусков муниципальных облигаций выросла до 360 млрд. долларов [3. С.50 ]. Данные долговые обязательства неоднородны по срокам обращения, степени надежности и доходности, направлениям использования привлеченных ресурсов. По срокам обращения муниципальные облигации делятся на краткосрочные со сроком погашения от 1 до 6 лет, среднесрочные – от 6 до 10 лет, долгосрочные – от 20 лет и больше. Муниципальные облигации могут быть именными и на предъявителя (купонными). Облигаций второго типа на современных фондовых рынках становится меньше, поскольку с 1983 года все облигации, доход по которым полностью или частично освобождается от налогов, стали подлежать обязательной регистрации. По типу обеспечения муниципальные облигации подразделяются на следующие категории: – облигации под общее обязательство, которые представляют собой так называемые необеспеченные облигации. Но поскольку в качестве эмитента выступает орган управления, имеющий право сбора налогов на своей подопечной территории, то косвенным видом обеспечения являются как раз эти налоги. Очень часто такие облигации эмитируются для финансирования таких программ и проектов, которые заведомо не являются доходными, следовательно, разделить с инвестором часть дохода становится просто невозможным. Нередко эти проекты касаются строительства объектов социальной сферы: дома для престарелых, инвалидов, госпитали ветеранов войн и т.д. ; – облигации под доход от проекта, которые погашаются за счет доходов от проекта, для финансирования которого они и были эмитированы. В форме доходов могут выступать сборы за пользование объектом, пошлины, платежи за аренду и пр. Разновидностью данных облигаций являются облигации под доход от промышленного объекта. Эти объекты зачастую строятся с целью сдачи в аренду промышленным корпорациям (крупным фирмам, функционирующим на основе акционерного капитала). С помощью таких проектов местные власти получают возможность осуществлять прямое или скрытое селективное субсидирование промышленных предприятий; – облигации под специальный налог, которые предполагается погашать за счет средств от какого-либо конкретного налога или сбора. В мировой практике, например, для погашения облигаций, выпущенных для строительства автомобильных дорог, используется налог на бензин. Наиболее часто в хозяйственной практике облигации данного вида обеспечиваются налогами трех типов: акцизными налогами, налогами на недвижимое имущество, а также специальными налоговыми сборами, которые непосредственно взимаются с тех, для кого предназначен финансируемый с помощью облигаций проект. Это могут быть даже жители улицы или микрорайона, где строится новый водопровод или другой важный для качества их жизни объект. Л.Энджел и Б.Бойд к разновидностям муниципальных облигаций относят также и другие. Например, облигации органа жилищного строительства, выпускаемые для финансирования строительства дешевого городского жилья. В США они являются муниципальными, но гарантируются Федеральным управлением жилищного строительства, поэтому пользуются повышенным спросом как средство выгодного вложения капитала частными инвесторами. Как известно, облигации Самарского жилищного займа не имеют столь высоких гарантий и покупаются в основном жителями города с целью решения жилищной проблемы. Авторы книги выделяют также специальные медицинские облигации, связанные с организацией системы медицинского страхования, и рефинансированные облигации, которые выпускаются для погашения ранее выпущенных облигаций, обычно потому, что ставки процента становятся слишком высокими [3. С.51-52 ]. Следует иметь в виду, что эмиссия (выпуск) облигаций имеет ряд преимуществ для эмитента по сравнению с выпуском акций. Во-первых, это более дешевый способ привлечения денежных средств, поскольку в среднем выплачивается более низкая ставка дохода вследствие меньшего инвестиционного риска для владельца денег. Во-вторых, исключаются дополнительные расходы, связанные с организацией деятельности акционерного общества, И в-третьих, самое главное, выпуск муниципальных облигаций не приводит к появлению новых совладельцев, т.е. не приводит к перераспределению собственности и контроля над ней. В мировой практике существуют различные формы размещения муниципальных облигаций. Возможна продажа по системе аукционов или конкурсных торгов. Возможно прямое обращение эмитента к инвесторам, или обращение через посредников. Каждый сегмент фонового рынка подразделяется на первичный и вторичный. На первичном рынке размещаются вновь осуществляемые выпуски ценных бумаг, эмитентом которых в данном случае является местная власть. Первичный рынок увеличивает общий объем ценных бумаг, изменяет структуру спроса и предложения, стимулирует конкуренцию. Так, выход муниципальных облигаций на фондовый рынок неизбежно вызовет перераспределительные процессы, поскольку изменится структура рынка с позиций обеспечения надежности (степени риска) , с позиций сроков и доходности. Чтобы привлечь потенциального инвестора на первичном рынке, необходимо создать более привлекательные условия для инвестора, разработать механизм доходности на основе анализа доходности других сегментов фондового рынка. Покупателями фондовых ценностей могут быть и индивидуальные вкладчики, и институциональные инвесторы: кредитно-финансовые институты, пенсионные и инвестиционные фонды, страховые компании, Ценные бумаги, приобретенные на первичном рынке, могут быть перепроданы. Сделки купли-продажи ценных бумаг образуют так называемый вторичный рынок. Вторичный рынок стабилизирует цены ценных бумаг, позволяет рационально перераспределить их, отражает тенденции и закономерности инвестиций. В целом первичный и вторичный рынки ценных бумаг обеспечивают приток и распределение ресурсов, инвестируемых в экономику регионов и государства в целом. Инвестор, купивший муниципальную облигацию на фондовом рынке, приобретает следующие права:
Несмотря на достаточно высокую надежность вложений в муниципальные облигации, по степени надежности разные виды обязательств неодинаковы. Наиболее надежными в мировой практике принято считать облигации, выпускаемые городскими муниципалитетами, поскольку они обычно обеспечиваются налогами на недвижимость. Эти налоги в индустриально развитых странах считаются наиболее устойчивыми и предсказуемыми. В регионах России налогам на недвижимость еще только предстоит стать такими. Но степень надежности может быть и не столь высокой, что может привести к невыполнению долговых обязательств. В современной практике фондового рынка практикуется в случае наступления события невыплаты суммы долга или дохода уплачивать процент по облигациям акциями, другими облигациями, товарами или иными имущественными правами. Причем инвестор вправе требовать выплаты неполученных вовремя доходов вне зависимости от срока задолженности. Таким образом, следует признать, что муниципальные облигации являются надежным, гарантированным, достаточно доходным средством вложения капитала, и вместе с тем необходимым ресурсом для финансирования развития регионов. Пока же реальная хозяйственная практика свидетельствует о недооценке возможностей этого способа мобилизации финансовых средств. Так, в Самарской области в период 1993-97 г.г. Самарская администрация провела несколько эмиссий облигационных займов. В основной своей части они были нацелены на финансирование программы жилищного строительства в Самаре. Объемы эмиссии указанных займов были явно недостаточны в сравнении с производственным и финансовым потенциалом региона. Облигации оказались малоликвидными, что во многом было связано с неблагоприятной социально-экономической обстановкой в указанные годы в целом. На вторичный рынок муниципальные облигации практически не попадали. Профессиональные участники фондового рынка практически не участвовали в размещении облигаций. Однако следует признать, что и размещение, и погашение облигаций, несмотря на существующие проблемы общеэкономического характера, в целом было достаточно успешным. Их выпуск и обращение достигли главной цели финансирования строительства жилых домов, причем, финансирования более стабильного, чем за счет других источников. В июле 1997 г. главой администрации Самарской области было подписано постановление об организации работы по выпуску облигаций сберегательного займа Самарской области. Займ направлен на снижение зависимости от банковских кредитов, привлечение в экономику области средств населения, причем, общий объем шести выпусков облигаций должен составить 300 млрд. рублей. [4] Следует иметь в виду, что в мировой практике долговые инструменты органов управления пользуются большой популярностью у населения в связи с рядом налоговых льгот. Процентный доход по муниципальным облигациям в США, например, освобождается от обложения федеральным налогом. Если же инвестор живет там, где и покупает облигации, то освобождается и от налогов штата. Предполагается, что средства сберегательного займа будут направляться только на финансирование инвестиционных проектов на принципе возвратности, т.е. будут использоваться как резерв бюджета развития области. Следует изучить опыт других регионов, раньше и более активно начавших использовать данные инструменты фондового рынка. Так, например, в Иркутской и Волгоградской областях размещаются уже 9-е внутренние займы. Они пользуются популярностью у местных инвесторов, поскольку доходность по ним на несколько пунктов выше доходности по ГКО-ОФЗ. Тем более с доходностью облигаций не могут соперничать банковские вклады – доходность иркутских облигаций находится на уровне 27% годовых, доходность волгоградских колеблется от 21 до 32 % годовых [5]. Выпуски долговых обязательств в регионах в 1997 году предполагают более активное вовлечение в инвестиционный процесс физических лиц. В условиях мирового финансового кризиса осени 1997 г. должен увеличиться спрос на более предсказуемые и надежные долговые обязательства. Финансирование программ деятельности местных органов власти в условиях рыночной экономики может значительно расширить сам диапазон форм долговых обязательств. А примеры успешно проведенных эмиссий облигаций позволяют надеяться и на расширение видов и конкретных форм заимствований, и на увеличение их объемов, и на привлечение более широкого круга инвесторов.
Библиографический список: 1. По материалам Госкомстата РФ. 2. "Эксперт" №47 от 8.12.97. 3. Л.Энджел, Б.Бойд. Как покупать ценные бумаги. – Самара: Самарский Дом печати, 1993. 4. "Дело" №25 от 8.7.97. 5. По материалам агенства "Росбизнесконсалтинг".
T.V. Alaytzeva
ROLE OF THE MARKET OF THE DEBT OBLIGATIONS IN REGION’S DEVELOPMENT
This article is conside the problems of theory, practice and evolution’s perspective of bond national market in Russia. The obligations market of local authority is the central question of this work. |